原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao )
作者 | 田羽
刚从亏损里爬出来的恩捷股份，又准备花 11.5 亿元买资产。
这家公司做的是锂电池里一层不起眼的薄膜，用来隔开正负极、防止短路，业内叫"隔膜"。靠着这门生意，恩捷坐上了全球隔膜行业的头把交椅，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能都是它的客户。2022 年，它一年赚了 40 亿元，却也在两年后的产能过剩和价格战中，亏掉了 5.56 亿元。
如今，订单和利润一起回来了。今年上半年，恩捷营收同比增长超过五成，归母净利润达到 8.2 亿元。它没有停在业绩修复上，接连两笔收购，把更多隔膜资产收入旗下。
不久前，恩捷刚拿下爱思开在江苏的隔膜资产，包括 8 条湿法基膜生产线和 10 条涂覆生产线。近日，公司又披露，控股子公司上海恩捷拟以 11.5 亿元，收购亿纬锂能持有的湖北恩捷 45% 股权。
有意思的是，这次恩捷看上的，都是已经建起来的工厂。其中，湖北恩捷刚从去年亏损近 477 万元，走到今年上半年盈利 2.26 亿元。
这笔收购的价款，比恩捷半年的归母净利润还多。对于一家刚经历过行业低谷的公司，再次拿出这么多钱，需要的不只是对电池市场的信心。
上一轮，恩捷赶着需求建工厂；这一轮，它开始接手别人手里的资产。同样是增加投入，买入的时机和方式变了，这笔生意的回报，会不会也有所不同？
一年赚 40 亿，也没躲过价格战
一层电池薄膜，曾经撑起了恩捷一年 40 亿元的利润。
2022 年，恩捷股份营收 125.91 亿元，归母净利润 40 亿元，后者相当于营收的近三分之一。当时，公司已在上海、珠海、无锡、江西、苏州、重庆等地布局生产基地，隔膜产能规模达到 70 亿平方米。
这门生意看起来不起眼，进入大客户供应链却并不容易。隔膜关系到电池的安全和性能，客户验证需要时间，批量供货还要保持稳定。对电池厂来说，供应商能做出合格产品只是起点，能不能连续、大规模地交货，同样重要。
恩捷的规模和制造能力，在那个阶段成了优势。新能源汽车市场增长，电池厂加快扩产，材料企业也得提前准备。等客户的订单来了再建工厂，往往已经来不及。
有的客户干脆一起投。2021 年，恩捷与亿纬锂能约定在湖北荆门合资建设隔膜项目，计划总投资 52 亿元，优先向亿纬锂能及其子公司供货。亿纬想让核心材料供应更有保障，恩捷则把大客户直接拉成了股东，减少了建完产能再出去找订单的顾虑。
站在当时看，扩产有需求支撑，也有客户配合。但恩捷看到的机会，同行同样看到了。各家工厂陆续建成之后，原本围绕供应保障展开的竞争，逐渐变成了争夺订单。
从 2023 年开始，隔膜行业产能集中释放。到了 2024 年，中国湿法隔膜行业整体产能利用率只有 51%，一些新进入者和中小企业甚至不足 40%。产线开不满，折旧、人员等成本却仍然要承担，为了多接订单，企业开始在报价上让步。
下游电池厂也在压成本。汽车市场的价格竞争沿着供应链往上传，隔膜企业既要应对同行降价，又要接住大客户的议价。恩捷的规模可以帮助它分摊成本，却无法让它置身价格战之外。
公司 2024 年年报里有一个细节：部分项目已经达产，却因隔膜产品价格及毛利下降，未达到预计效益。厂房和设备都按计划投入了生产，建厂时测算的收益，却随着市场价格一起变了。
工厂按计划建成了，利润没有按计划到来。
这一年，中国锂离子电池隔膜出货量仍同比增长约 28.6%。隔膜需求并没有停下增长，恩捷的归母净利润却从 2023 年的约 25.3 亿元，转为亏损 5.56 亿元；整体毛利率也从 37.43% 降至 11.07%。
对材料企业来说，这是很难受的一种处境。看好的市场确实在扩大，客户也还在采购，自己的工厂却赚不到预想中的钱。问题出在更多企业同时把产能投了出来，新增需求不足以让所有人都维持原来的价格。
不过，低谷没有让恩捷丢掉行业第一的位置。已经建成的工厂、经过验证的产品和积累下来的客户，也没有随着利润下滑一起消失。价格低的时候，这些产能带来经营压力；订单回升之后，它们又让恩捷有机会较快接住需求，而不必重新等待建设和验证。
变化在 2025 年逐渐出现。GGII 数据显示，到当年第四季度，湿法隔膜产能利用率已经突破 80%；恩捷全年的产能利用率达到 94.9%。此前难以消化的产能，重新有了更多订单。
这给了恩捷再次出手的条件。过去两年，它已经付过产能过剩的代价，也留下了一批能够继续生产的资产。等到同行的工厂和合作伙伴的股权摆上交易桌，它考虑的，便不只是要不要扩张，还有以什么价格、用什么方式增加投入。
工厂刚赚钱，股东要走了
恩捷这次要买的湖北恩捷，恰好是一座熬过低谷、开始赚钱的工厂。
2024 年 8 月，湖北恩捷 16 条隔膜生产线已经全部贯通。2025 年全年，公司还亏损近 477 万元；到了今年上半年，营收达到 10.40 亿元，净利润升至 2.26 亿元 . 前期建设逐渐有了回报，持有 45% 股权的亿纬锂能，却在这个时候决定退出。
工厂的经营在改善，股东为什么要卖？看看亿纬自己准备投的项目，就不难理解它对现金的需要。
今年 4 月 7 日，亿纬锂能一天之内披露了江苏启东 50GWh、福建上杭 60GWh 两个电池项目，计划投资分别为 50 亿元和 60 亿元。加上此前披露的惠州、荆门项目，短时间内规划新增产能达到 230GWh，项目总投资约 230 亿元。
这些项目会分期推进，其中也有合资方参与，不需要亿纬一次性独自拿出全部资金。但对一家正在增加主业投入的电池企业来说，继续持有上游股权，还是收回现金，已经有了新的权衡。
五年前，参股湖北恩捷能为亿纬增加供应保障；如今，工厂已经建成，电池主业又有一批项目等待投入，一笔没有控制权的上游投资，便未必还要继续留在手里。股权退出，也不等于双方的供货合作就此结束。
何况，退出价格并不低。截至今年 6 月底，湖北恩捷净资产约 16.19 亿元，45% 股权对应约 7.29 亿元，而转让价为 11.5 亿元，较对应净资产溢价接近 58%。这笔溢价不能直接等同于亿纬的处置收益，但至少从净资产看，它拿到了一个不错的价格。
恩捷愿意接下，则因为换一种算法，这笔交易也有吸引力。
按照湖北恩捷上半年 2.26 亿元净利润计算，45% 股权对应的半年利润约为 1.02 亿元。如果下半年维持同样的盈利水平，全年对应约 2.03 亿元，11.5 亿元交易价相当于约 5.6 倍年化市盈率。
按净资产看，恩捷溢价买了；按眼下的盈利水平看，这笔交易又未必贵。
当然，湖北恩捷才刚扭亏，半年利润还不能当成今后每年的固定收益。但恩捷本来就通过上海恩捷控股这家公司，对产线、成本和经营情况都有了解。与重新选址建厂相比，买回一个已经投产、开始盈利的项目的剩余股权，至少少了建设和投产阶段的等待。
交易完成后，上海恩捷的持股比例将从 55% 升至 100%。湖北恩捷原本就在上市公司合并报表范围内，因此，这 11.5 亿元不会买来新增生产线，也不会让收入重新并表，直接增加的是上海恩捷对这座工厂的利润权益。
双方的选择就这样对上了：亿纬拿回可以重新调配的现金，恩捷留下更多未来收益。各自都有理由，最终是否划算，要看现金投向的新项目，以及湖北恩捷接下来的盈利。
而恩捷最近的另一笔收购，更能看出它对现成产能的兴趣。
不久前，公司旗下子公司完成对爱思开江苏公司的收购，标的公司更名为常州恩捷新材料有限公司。随之进入恩捷体系的，包括 8 条湿法基膜生产线和 10 条配套涂覆生产线，基膜设计年产能约 9.4 亿平方米。
这笔交易的基础购买价为 4 亿元，最终对价还要根据交割时的现金、债务、营运资金等因素调整。不能简单说恩捷"只花 4 亿元就买下了全部产能"，但现成的厂房、设备和配套涂覆能力，确实给了它一条不同于新建工厂的选择。
对材料企业来说，建设时间也是成本。等新工厂从拿地走到量产，市场可能已经变了。接手现有产线，有机会缩短这段等待，再利用自身的客户和运营体系消化产能。能否做到，还得看后续整合，但这至少是收购相较于从头建设的现实吸引力。
储能需求的增长，也让恩捷有了更大的订单想象空间。根据 SNE Research 数据，今年上半年，全球储能锂电池出货量达到 461.3GWh，同比增长 71%。汽车之外，储能电站对电池的采购，正在给上游材料带来新的增量。
把两笔交易放在一起看，恩捷的思路更清楚了：一边买回熟悉项目的剩余股权，一边接手同行已有的产线。它增加了对隔膜业务的投入，却没有因为这两笔收购，就给行业凭空添出新的工厂。
上一轮，企业争着把产能建出来；经历价格战之后，一部分已有资产开始在企业之间转手。对仍有客户、制造能力和融资渠道的龙头来说，低谷留下的不全是负担，也有重新挑选资产的机会。
恩捷愿意抓住这个机会。不过，资产可以趁现在谈价格，付款也要从现在开始安排。刚刚修复的经营，能为这轮投入腾出多少余地，是它接下来绕不开的一笔账。
这一次，底气从哪里来
恩捷敢在这个时候继续投入，首先还是因为主业恢复了赚钱能力。
今年上半年，公司营收 86.71 亿元，同比增长 50.47%，归母净利润 8.2 亿元，而去年同期还亏损约 0.93 亿元。整体毛利率也回升至接近 30%，明显高于 2024 年的 11.07% 和 2025 年的 18.77%。
虽然还没回到此前的高位，但卖出同样金额的产品，已经能留下更多毛利。
对一家重资产企业来说，这个变化很重要。厂房和设备已经投下去了，订单增加、产线开工水平提高，前期投入才有机会逐渐收回来。恩捷熬过低谷之后，手里留下的生产能力，终于又开始为盈利加分。
现金流也在跟上。今年上半年，恩捷经营现金流净额达到 11.62 亿元，去年同期只有约 2.1 亿元。相比单纯的利润增长，经营中回流的现金，让公司在安排采购、偿债和后续投入时，多了一些余地。
不过，余地增加了，还谈不上宽裕。
截至今年年中，恩捷货币资金约 31.62 亿元，短期借款 76.04 亿元，一年内到期的非流动负债 18.97 亿元，两项合计接近 95 亿元。新的收购需要付款，中期分红方案预计派发现金约 4.01 亿元，日常经营和其他项目投入也要继续。
这些债务并非同一天到期，公司可以通过经营回款、续贷等方式周转，不能简单拿 95 亿元减去账上资金，就认定存在同等规模的资金缺口。但每增加一笔收购，资金安排就会更紧凑一些，经营改善能不能持续，也就更重要。
尤其是，买入资产与收回现金之间，总有时间差。湖北恩捷已经盈利，仍要保留资金维持经营；接手的爱思开工厂，则要完成整合、生产交付和回款。收购时算出的回报，最终要通过这些过程才能落到实处。
海外工厂的波折，也让恩捷体会到了这段时间差的不确定性。今年，公司匈牙利工厂遭遇环保和消防方面的停工要求。随后，相关地下水检测报告被实验室撤回，原先检测结论的依据出现重要变化，但这不等于所有停工事项都已解决。对于已经投入资金、又有供货安排的工厂来说，生产节奏受到干扰，就可能延后资金回收。
好在，恩捷并不只剩下多开产线这一条改善收益的路。
今年上半年，公司 5 微米超薄高强隔膜的发货量持续增加。这类产品已经实现量产，随着客户采用，恩捷有机会在订单增长之外，通过产品升级争取更好的利润。
隔膜变薄，可以为电池内部节省空间，但薄下来的同时，还要维持强度、一致性和稳定的量产良率。实验室里做得出来，与工厂里连续大批量交付，是两回事 . 头部企业积累的工艺和制造经验，也更容易在这些环节体现价值。
中信建投预计，2026 年 5 微米隔膜需求约为 63 亿平方米，同比接近翻倍。对于恩捷来说，这提供了一个值得争取的市场：客户需要更高性能的产品，公司也需要摆脱普通产品降价带来的利润压力。
当然，同行也在升级，今天的高端产品不会永远缺少竞争者。但比起只靠行业供需回暖，产品结构改善至少让恩捷多了一份主动。能否把技术优势稳定地做进大批量产品里，会影响它下一轮竞争的位置。
更远处，全固态电池又提出了新问题。随着固态电解质承担离子传导和隔离等功能，传统隔膜可能面临替代。恩捷已经沿着半固态隔膜、硫化锂、硫化物固态电解质及电解质膜等方向布局，尝试把业务延伸到新的材料环节。
这些投入还不能提前算成利润，新产品需要验证，客户和规模也需要积累。但对于一家靠隔膜做大的企业来说，趁现有业务恢复时为下一阶段做准备，总比等到技术路线发生变化后再追赶，多一些选择。
回头看这两笔收购，恩捷并没有忘记上一轮的苦头。至少从交易方式看，它把更多注意力放在了已经建成的工厂和熟悉的项目上：产线能看见，经营情况有据可查，价格也可以谈。相较于在需求最热的时候从头建设，这样的投入有更具体的判断依据。
这并不能消除周期风险，却让"继续投入"有了比追逐规模更充分的理由。订单回升为现有资产带来收益，经营现金流改善提供了周转空间，产品升级又给利润留下了提升的可能。几件事同时发生，才构成了恩捷再次出手的底气。
上一轮，恩捷证明了自己能把一层薄膜做成大生意，也付出了产能过剩的代价。如今，它有机会用更合适的方式，把仍然看好的生意继续做下去。
对这家电池薄膜大王来说，走出低谷之后，还要证明下一轮增长能更扛得住价格战。
参考资料：
新质公社《赚了钱，却要溢价 57% 买回来：恩捷股份的 11.5 亿，买的不是股权，是"说了算"》
预见能源《净利刚翻正，亿纬锂能就 11.5 亿急卖湖北恩捷！恩捷股份溢价 57% 接盘，谁在赌拐点？》
蔚然出海《恩捷股份又捡了个大便宜》
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